居然之家借殼后流通盤比例不足4% 原因何在

如果借殼武漢中商(10.980, -0.27, -2.40%)的交易完成，居然之家會不會因為畸形的流動性而淪為一個易受操縱的大塊頭？畢竟，這起交易的結果是：借殼后的居然之家流通股將只占其總股本的不足4%，炒作者只需要極少量的資金，就能讓這只市值700億元的大象“翩翩起舞”。

不過，?大而易受操縱似乎并不是主要問題，超低的流通盤比例給居然之家帶來的更大困擾或許在于：其借殼交易完成之后的上市地位合法性問題，因為按照監管要求，股本超過4億的上市公司，其社會公眾股東持股比例不得低于10%！

借殼后流通盤比例不足總股本4%

根據武漢中商披露的與居然之家之間的交易方案，武漢中商將通過向居然之家全體股東增發新股的方式收購后者100%的股權，雙方確定，交易標的資產定價將在363億元至383億元之間，具體以最終的評估結果為準。

交易完成后，居然之家將以借殼武漢中商的方式完成上市，居然之家原有的資產及業務也將成為新上市公司的資產和業務主體。據悉，武漢中商2017年全年的營收為39.97億元，而居然之家同期的營收為73.55億元；如果按利潤口徑，武漢中商2018年前三季度的凈利潤只有1.29億元，而居然之家2018年1-10月的凈利潤則達到了16.49億元。

在上述交易中，武漢中商定向增發新股的價格將為6.18元每股，按373億元的估值中位數計算，預計武漢中商需要向居然之家全體股東增發60.36億股，交易完成后該公司最終的總股本將由目前的2.51億股擴張至驚人的62.87億股。

借殼方案公布后，武漢中商股價連續大漲，截至昨日該股收于11.25元，據此計算，借殼后新的上市公司總市值將超過700億元。

需要指出的是，按照雙方的交易方案，武漢中商此次為了收購居然之家而向后者股東增發的所有新股都將被鎖定12到36個月不等，這意味著，一旦此次借殼上市交易完成，武漢中商原全體股東的持股比例之和也將只有不足借殼后總股本的4%——這將是居然之家借殼交易完成后，新上市公司的全部流通盤——而且，即便是在這僅剩的4%的流通盤中，原武漢中商第一大股東武漢商聯還持有1.04億股，把這部分剔除之后，借殼之后的居然之家真正意義上的流通盤只有2.34%。

實際流通盤只占總股本的2.34%，這對于借殼之后的居然之家可能意味著什么呢？

它意味著，公開市場的投資者或許只需要付出一個并不算大的資金投入，就能讓一只市值高達700億元的龐然大物上躥下跳，因為它的畸形流通比例所形成的天然杠桿實在是太可怕了，這個杠桿高達40倍以上——而這樣的天然杠桿，一旦被別有用心的人所利用，借殼后的居然之家就難免淪為一只極易受到操縱的大塊頭。

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“象借蛇殼”式上市監管或存漏洞

但，無論是4%，還是2.36%，極低的流通盤比例給居然之家帶來的問題，絕不只是容易被操縱那么簡單，在透鏡公司研究看來，這個數字給居然之家帶來的最大問題，或許是其借殼之后的上市地位合法性問題。

按照深交所的要求，對于總股本超過4億股的上市公司，社會公眾股東持有的股份比例不得低于10%——這意味著，按照透鏡公司研究的上述計算口徑，借殼之后居然之家很可能將會因為流通盤過低而不具備上市資格，從而存在退市風險。

然而，頗具玩味的是，武漢中商卻在公告中表示，交易完成后，新上市公司的社會公眾股東持股將不低于10%，公司不存在深交所《股票上市規則》中所規定的不具備上市條件的情形。

為什么？

如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，居然之家可能將其借殼交易之前的部分股東（包括阿里等前期投資人）認定為社會公眾股東，并以此來解決上市資格問題——這一點，與三六零(23.420, 0.72, 3.17%)當年借殼江南嘉捷時的做法并無二致。

據悉，在當年三六零借殼江南嘉捷時，由于殼方江南嘉捷需要向三六零的全體股東增發大量的新股，而這部分新股同樣也需要鎖定12-36個月不等，結果導致借殼后新上市公司三六零的流通盤比例低于10%。當時，江南嘉捷和三六零的解釋跟如今武漢中商的口徑一樣：公司不會因為社會公眾股東的持股比例低于10%而失去上市資格。

根據江南嘉捷當時的解釋，他們把借殼前除了周鴻禕及創始團隊以外的幾乎所有其他股東都歸入到了“社會公眾股東”陣營中，而實際上，如果以IPO的標準，這些借殼前持有三六零股票的股東都普遍會被視為上市公司的原始股東——既然是原始股東，那么他們一般就不會被當作社會公眾股東來看待。

這一點，可以從滬深交易所的現行規定中找到證據：滬深交易所《股票上市規則》明文規定，對于申請在滬深交易所掛牌上市的公司，其IPO新股發行比例不得低于發行后總股本的25%，如果發行后相關公司的股本總數超過4億股，那么這一比例可以相應放寬至10%——從這個規則不難看出，監管機構在接受企業IPO申請時，并沒有把標的企業IPO前的原始股東當作社會公眾股東來看——既然如此，為何企業在借殼上市時，卻偏要將借殼前的原始股東劃入社會公眾股東陣營，以此來解決上市資格問題？

無論是之前的三六零，還是如今的居然之家，他們的借殼上市交易都給監管層留下了一道重要的思考題：在借殼上市審核標準趨同IPO的監管指導思想下，對于社會公眾股東的界定，借殼交易是否同樣也應該與IPO保持一致？

需要特別指出的是，以上問題并不是只有三六零和居然之家才會遇到，任何“象借蛇殼”式的交易都會遇到類似的問題，原因很簡單：由于借殼方的資產體量遠大于殼方公司，這就要求殼方公司需要增發比其原總股本規模大得多的新股，才能完成相關收購，而根據規定，這些增發的新股都有一定的鎖定期，由此造成的結果就是：流通盤比例超低。

（原標題：居然之家借殼：流通盤不足4% 是否仍具上市資格？）