負債率攀升 顧家家居大股東增持能否提振市場信

軟體家具領先企業顧家家居(603816.SH)此前發布公告稱，截至公告當日公司控股股東今年已累計增持約215萬股，涉及金額1.01億。

此次增持源自公司在今年8月份發布的增持公告。根據公告所示，控股股東計劃增持不低于2億，不高于4億。

2018年下半年，整個家居板塊隨著大盤調整普遍經歷了股價下挫。顧家家居也不例外，今年下半年以來跌幅達到40.36%。

股價深跌之后，控股股東增持能否提振市場信心?來年是否會有更好的表現?不能只看K線圖，從財務、業務和行業角度研判更重要。

營收增長，負債明顯上升

顧家家居的歷史最早可以追溯到1982年在江蘇南通創建的顧家工坊。經過幾十年的發展，公司2017年的營收突破了65億，凈利潤達到8.31億。同時，公司還在2016年完成了A股上市，目前市值接近200億人民幣。

公司的實控人為顧江生家族，通過顧家集團有限公司和TB Home Limited合計持有公司超過75%的股權。公司現任董事長顧玉華為顧江生與王火仙之子。

2012年開始，公司引入職業經理人團隊，原美的電器副總裁李東來就任公司總裁。同時，公司在2017年做了第一期股權激勵，總裁李東來獲授411.9萬股，約占公司總股本的1%，行權價格為26.70元/股。

由下圖公司2017年的銷售構成可以看到，占比最大的三個品類為沙發、配套產品以及床類產品，分別達到了58.88%、15.60%以及14.13%，合計接近90%。

從銷售地區來看，公司的產品以境內銷售為主，2017年的占比超過60%。值得一提的是，境內產品銷售的毛利率大幅高于境外銷售，分別為42.36%和24.01%。

2018年前三季度，在行業景氣度下滑的背景下，公司營收仍然保持了超過30%的增長。但是，在營收增長的同時，公司負債水平卻明顯上升。

從下圖公司的負債變化趨勢可以看到，2016年受益于上市募得資金約20億，公司當年的資產負債率和長期借款直線下降，前者從上一年的56.28%下降到了33.92%，后者則從1.7億下降到了0。

但是，進入2018年以來，情況發生了變化。截至今年三季度，公司的資產負債率又回升到了49.73%，而其中需要按時付息的短期借款和長期借款分別增加到了2.52億和11.28億。

是什么原因導致了公司負債比率，特別是帶息債務的突然增加?

開啟買買買模式

翻查公司公告及財報，負債的上升很大程度是公司加大外延并購所致。

在這一策略指導下，公司在2018年加大了外延并購的力度。如下圖所示，在2月底至4月底的兩個月期間，公司接連投資了德國、意大利以及澳大利亞的三家家具公司，同時還通過云峰基金間接參股了家具渠道企業居然之家，這些資本動作合計耗資超15億人民幣。

不僅僅是以上的外延動作，公司在2018年10月15日公告稱計劃以不低于15.20元/股的價格以不低于人民幣13.8億的總價收購上市公司喜臨門(603008.SH)不低于23%的股權，如果收購完成，喜臨門的控股權將易主。

收購公告發布的前一日，喜臨門的收盤價為11.66元/股，此次收購的每股價格相比喜臨門的市場交易價格高出許多，體現了控股權本身的溢價，但也體現了顧家家居收購意愿的強烈程度。

公告發布當日，喜臨門股價漲停，但是沒過幾天又開始了綿綿下跌。

通過分析顧家家居此次入主國內領先的床墊生產企業喜臨門，再結合公司此前的種種收購，其大家居戰略昭然若揭。

并購的故事還沒有講完，2018年11月14日，公司再次公告稱計劃通過股權轉讓和增資的方式以人民幣4.24億獲得泉州璽堡家居科技有限公司51%的股權。璽堡家居主營業務包括沙發、乳膠枕、海綿床墊以及彈簧床墊等。

此次交易中，璽堡家居的評估價為6.7億人民幣，是基于假設璽堡家居未來三年平均凈利潤6500萬的10.26倍而定。

翻查相關資料，璽堡家居2017年全年和2018年截至8月底的凈利潤分別為1595.21萬和2281.89萬，相較全年6500萬的凈利潤還相差較遠，實現業績預期或許有一定的難度。

外延并購的硬幣兩面

外延收購的好處是收入和盈利規模在短期內有可能快速提升，從而幫助企業在市場競爭中占據更大的市場份額。但是，硬幣總是有兩面，外延并購也存在著不小的風險。

前面提到，頻繁并購的直接影響是公司負債規模的快速擴大，從而可能帶來一定的運營風險。其實，被并購標的后續表現也需要重點留意。

如下圖所示，在經過多次外延收購后，公司的商譽從2018年半年度的0.65億快速上升到了2018年三季度的5.13億。

按照會計準則的要求，賬面商譽需要在年末進行減值測試。如果未來并購標的無法完成業績承諾或者盈利能力下降，公司就面臨著商譽減值的風險。商譽減值測試不一定代表就會發生商譽減值，但是在當前的環境下，監管部門和市場對于商譽問題關注度較高，值得投資者留意。

此外，外延并購還將考驗公司的管理能力，即公司是否有足夠的人才以及管理能力使得被并購標的保持足夠的競爭力。

顧家家居對收購資產的消化情況值得持續關注。如果協同效果良好，公司可能會在大家居的發展道路上更上一層樓。

值得一提的是，2019年是公司上市的第三年，屆時會有占控股股東總股本超75%的股份得到解禁。雖然解禁日期在2019年10月份才到來，投資者仍需要留意相關信息。

（原標題：顧家家居：買買買引致負債率攀升，大股東增持能否提振市場信心？）